Privatiser une entreprise

Georges Dubé :

Les plus petites entreprises, qui n'auraient visiblement pas dû s'inscrire en bourse à la base, ou même les petites entreprises qui évoluent sur les marchés des capitaux, ont perdu deux avantages dont profitent normalement les sociétés ouvertes.

Narrateur :

Bienvenue à La comptabilité de l'avenir, un balado de BDO Canada à l'intention des dirigeants financiers qui doivent composer avec le changement et faire croître les affaires. Nous aborderons des questions que les directeurs financiers n'ont peut-être pas eu à traiter par le passé, mais qu'ils devront inévitablement gérer à l'avenir.

Armand Capisciolto :

Bonjour et bienvenue à La comptabilité de l'avenir. Je m'appelle Armand Capisciolto, associé au sein du Service national des normes comptables et chef des Services-conseils en comptabilité de BDO Canada. Dans cet épisode, je reçois George Dubé, associé, Marchés des capitaux et valeurs mobilières, chez McMillan S.E.N.C.R.L./s.r.l. George, bienvenue à La comptabilité de l'avenir.

Georges Dubé :

Merci beaucoup, Armand. Je suis ravi d'être ici. Merci beaucoup de me donner l'occasion de parler à vos auditeurs.

Armand Capisciolto :

Eh bien, je suis tout aussi ravi. C'est génial. Je vous remercie de m'accorder du temps aujourd'hui. Bien, commençons. Que fait un associé, Marchés des capitaux et valeurs mobilières, chez McMillan?

Georges Dubé :

Eh bien, en ce moment, pas grand-chose. En fait, les marchés des capitaux se sont terriblement resserrés au cours des derniers mois, mais tout indique que les choses recommencent à bouger. Avant d'entrer dans le vif du sujet de ce balado, je vous propose de me présenter et de parler du cabinet au sein duquel je travaille.

Je m'appelle Georges Dubéet je suis associé, Marchés des capitaux et valeurs mobilières, au bureau de McMillan à Toronto. Je me spécialise en financement d'entreprises ainsi qu'en fusions et acquisitions. Ma clientèle est habituellement composée de sociétés ouvertes, de leurs conseils d'administration ou de leurs conseillers financiers, donc j'évolue au sein du bassin des sociétés de souscription.

Armand Capisciolto :

Vous traitez donc avec beaucoup de gens sur les marchés financiers. Évidemment, les marchés des capitaux touchent tant les marchés des sociétés ouvertes que ceux des entreprises à capital fermé.

Georges Dubé :

Absolument.

Armand Capisciolto :

Quand on survole la période 2020-2021, on constate que les marchés étaient très actifs. On pourrait presque penser que tout le monde voulait s'inscrire en bourse ou souhaitait réaliser des placements auxiliaires ou mobiliser des capitaux additionnels. Maintenant... Il y a, comme vous le disiez, un certain ralentissement. Qu'en est-il des marchés privés, notamment des fonds de capital-investissement ou de retraite? Sur ce plan, nous n'avons pas vraiment constaté de ralentissement. Enfin, ça tourne à peu près normalement. Nous n'avons pas observé que ces entreprises ont marqué un quelconque recul. Il semble que ces fonds sont encore très actifs en matière d'acquisitions et d'augmentation de leurs investissements. Constatez-vous un phénomène similaire chez les entreprises auxquelles vous offrez des conseils? Avez-vous observé des tendances similaires sur les marchés privés?

Georges Dubé :

À mon avis, cela commence par ce que vous avez mentionné d'entrée de jeu. En effet, je pense qu'en raison de la vigueur des marchés de capitaux propres, un grand nombre d'entreprises se sont inscrites à la cote pour avoir accès aux marchés des capitaux. Par contre, avec les cours à la baisse et le prix des actions fortement touché, les plus petites entreprises, qui n'auraient visiblement pas dû s'inscrire en bourse à la base, ou même les petites entreprises évoluant sur les marchés des capitaux, ont perdu deux avantages dont profitent normalement les sociétés ouvertes.

Quels sont ces avantages? En tant que société ouverte, vous avez une monnaie, et vos actions, pour réaliser des acquisitions. Si vos actions subissent une forte décote, les membres du conseil d'administration n'adopteront pas une résolution qui diluerait la valeur des titres de ses propres porteurs. C'est un des plans sur lesquels elles sont perdantes. Elles n'ont d'autre choix que... En fait, elles doivent avoir recours à leur trésorerie pour faire des acquisitions.

Je crois qu'un autre élément dont les gens ne parlent pas assez, ce sont les mesures incitatives qui sont en place pour retenir les principaux employés et dirigeants. Vous introduisez votre entreprise en bourse. Vos mesures incitatives sont calculées selon le cours en vigueur, mais si votre rémunération sous forme d'actions, vos UAI ou vos options d'achat d'actions sont fondées sur un cours qui est maintenant plus élevé que le cours de négociation actuel de 25 % ou 30 %, votre conseil d'administration et votre PDG auront du mal à offrir ces mesures incitatives aux employés et dirigeants clés et la situation sera délicate. Vous ne pouvez pas tout simplement recalculer le prix de ces options, par exemple.

Et sur le plan des affaires, une chose est essentielle. Vous devez vous en assurer... Si vous avez une petite entreprise, les membres de votre haute direction évoluent sur les marchés publics, et ils travaillent dans des sphères autres que l'exploitation de l'entreprise, donc ils sont un peu, voire très distraits par un certain nombre d'éléments. Par exemple, prenons le cas d'un directeur financier, ou d'un membre de la fonction financière : il doit traiter des obligations en matière d'information, gérer les risques inhérents et répondre aux questions des actionnaires. Bien sûr, présenté ainsi, ça paraît prestigieux. Il reçoit des appels d'enseignants, de responsables du RPC ou de porteurs de parts institutionnels, des appels qui proviennent en grande partie de petits actionnaires auxquels il doit répondre et consacrer du temps. Je crois que dans le contexte actuel, les avantages d'un appel public à l'épargne ne sont plus réunis pour certaines entreprises, surtout lorsqu'il est question de la valeur des actions et de leur utilité pour retenir les employés et les dirigeants ou en guise de monnaie d'échange dans le cadre d'acquisitions.

Armand Capisciolto :

Effectivement. Et ces deux avantages sont très importants pour les entreprises cotées en bourse. Absolument, on n'a qu'à penser aux entreprises qui souhaitent offrir des mesures incitatives pour retenir leurs employés, situation que nous constatons dans le secteur des technologies actuellement avec des entreprises qui adoptent des régimes incitatifs en faveur de leurs employés, alors qu'elles sont en difficulté. Ça ne fait... qu'empirer les choses. Ces entreprises devront mettre à pied des employés, et comme les options offertes risquent de ne jamais pouvoir être converties en espèces, même ceux qu'elles veulent retenir vont partir.

En revanche, le statut de société ouverte présente tout de même des avantages, même si le contexte actuel le dément. En effet, comme les cours du marché varient à la hausse et à la baisse, les choses peuvent changer. Au moment même où nous enregistrons ce balado, cela reste opportun. Hier encore, les nouvelles faisaient état d'une très importante opération de privatisation lorsqu'on a annoncé que Fairfax avait l'intention de privatiser Société de Recettes illimitées. Si vous voulez savoir ce qu'est Société de Recettes illimitées, il vous suffit de penser aux restaurants Swiss Chalet, The Keg et bien d'autres restaurants que vous fréquentez et qui se trouvent sur toutes les grandes artères des villes canadiennes, n'est-ce pas?

Georges Dubé :

Oui.

Armand Capisciolto :

Quand nous observons cette situation, une chose attire notre attention... Il ne s'agit pas uniquement de la transaction. C'est un phénomène que nous observons chez nos clients en tout cas. Il y a une tendance à la privatisation des entreprises. Vous avez parlé de quelques avantages liés à l'introduction en bourse. Aussi, quand les dirigeants d'une société vous demandent des conseils juridiques en lien avec la gestion des marchés financiers et des investissements, et qu'ils vous disent : « Eh bien, nous envisageons la privatisation », quels avantages et inconvénients leur présentez-vous dans un tel contexte?

Georges Dubé :

Eh bien, j'aimerais aborder quelques points. D'abord, je crois que le fait que Prem Watsa privatise Société de Recettes illimitées est un signe. Prem est une société très entrepreneuriale qui connaît très bien les marchés financiers. C'est surprenant. Ce n'est pas le fait que nous ne travaillons pas sur cette transaction qui est surprenant. Non, ce qui surprend, c'est plutôt de lire dans le journal du matin que cette entreprise était inscrite en bourse depuis un certain temps et que le cours de ces actions stagnait, donc encore une fois, en lien avec les avantages dont on parlait...

Il s'agit d'un excellent exemple. En effet, vous négociez avec une entreprise qui présente une énorme incertitude, qui n'a réalisé aucun produit pendant la COVID lorsque toute activité était suspendue. Maintenant, ces entreprises se remettent sur pieds, mais pour en revenir à ce que j'ai déjà dit, il y a les équipes de direction qui ne peuvent plus se voir offrir les mesures incitatives d'avant. Leurs actions doivent être entièrement retirées du marché. Par contre, cela représente une occasion. Nous sortons du cycle. Les dirigeants de l'entreprise peuvent reprendre l'exploitation de manière cohérente sans subir le fardeau des obligations d'information continue.

Et évidemment, il semble aussi y avoir un actionnaire important qui participe lui aussi à l'opération. L'entreprise dispose du financement nécessaire pour mener à bien ce retrait de la bourse, et ses plus petits actionnaires y gagnent la possibilité de transformer leurs titres en liquidités. Pour récapituler et répondre à la question précise que vous avez posée : de quoi est-ce que je parle avec les clients qui se présentent à mon bureau et déclarent vouloir privatiser leur entreprise?

Je crois que, parmi les éléments clés, le premier est de savoir de quel type de transaction il s'agit. S'il s'agit d'une opération reposant sur du capital-investissement, vous aurez besoin de financement, alors il faut se demander si ce financement est accessible. S'agit-il d'une opération synergique avec un autre exploitant stratégique, c'est-à-dire un autre exploitant du même secteur? Parce que, dans une telle situation, il est plus que probable que vous n'ayez pas besoin de financement. Dernier élément : s'agit-il simplement d'une vente complète à une partie sans lien de dépendance? Que voulez-vous accomplir?

Habituellement, lorsqu'on parle de privatisation, cela veut dire qu'on quitte les marchés financiers, mais que les dirigeants demeurent en poste pour gérer l'entreprise, mais une autre possibilité existe... C'est la raison pour laquelle j'ai mentionné cette troisième possibilité. Envisagez-vous une vente à un tiers pour pouvoir quitter l'entreprise? Parce que cela change la donne, il vous faut structurer votre pensée. Les dirigeants actuels vont-ils demeurer en poste? Allez-vous rester dans l'entreprise? Avez-vous besoin de financement pour réussir cette opération? Je crois que c'est une question clé dans le contexte du marché actuel. Les taux d'intérêt fluctuent.

Plus tôt cette semaine, un article publié dans le Wall Street Journal abordait les complications auxquelles certains fonds de capital-investissement font face pour obtenir du financement à prix avantageux. S'ils participent à une transaction, une incertitude planera quant à leur capacité à acheter votre entreprise tout en obtenant un niveau d'endettement suffisant, ce qu'ils font habituellement pour financer l'acquisition, n'est-ce pas?

Armand Capisciolto :

Le financement relève de l'exploit, non? Surtout dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, sachant que la transaction aurait pu être avantageuse à X %. Ces fonds peuvent facilement couvrir leurs frais de financement, mais avec un taux de Y %, ce n'est peut-être pas raisonnable. Le rendement espéré des investisseurs en capitaux propres ne se réalisera pas, et la transaction pourrait échouer. Je suppose qu'en raison de l'incertitude qui règne sur le marché à l'heure actuelle, les transactions sont conditionnelles à la capacité de réunir des capitaux; or il est plus difficile de parvenir à obtenir du financement que par le passé.

Georges Dubé :

Tout à fait! Je suppose que l'autre élément qui paraît évident, et que je n'ai pas mentionné, c'est le type de transaction que vous envisagez. Je crois que l'autre chose qui relève aussi de l'évidence est de connaître la constitution de votre actionnariat, non? Les actionnaires seront-ils favorables à la transaction? Le facteur clé type est l'établissement du prix.

Armand Capisciolto :

Oui, j'ai d'ailleurs lu quelque chose aujourd'hui qui portait sur la transaction de Société de Recettes illimitées, et même s'il est un peu tôt pour en parler, on y expliquait que le prix est largement supérieur au cours actuel de l'action, mais encore inférieur au prix de l'introduction en bourse si je ne me trompe pas, avec des actionnaires qui occupent différents postes leur offrant ou pas certains avantages... Certains pourraient donc très bien s'en sortir, alors que d'autres pourraient subir une perte, n'est-ce pas?

Georges Dubé :

Oui, c'est exact. Je le lis ici dans le journal. L'entreprise est entrée en bourse en 2015 à 23 $ l'action. Le cours est monté jusqu'à 37 $ l'action la première année de son inscription en bourse, de sorte que certaines personnes ont sans doute réussi à obtenir des liquidités et ont quitté le navire, mais... Vous avez raison. Le cours de clôture était de 13,51 $ lundi avant l'annonce de la transaction, ce qui a engendré beaucoup de mouvement.

Armand Capisciolto :

Voilà qui est intéressant. Vous parliez justement d'établissement de prix. Si on se penche sur les marchés publics, la production de l'information trimestrielle et l'obligation d'information continue, les marchés publics comptent des investisseurs à long terme et des négociateurs à court terme qui sont concernés par les activités de l'entreprise. Aussi, lorsque vous voulez privatiser une entreprise, vous pouvez prendre le temps d'avoir une vision à plus long terme. Certains diront : « Oui, nous avons réussi à traverser la période de la COVID, et il y a eu des moments difficiles. Cependant, la valeur à long terme pourrait se rapprocher davantage des prix que l'on avait obtenus auparavant. Maintenant, avec la privatisation, il n'y a plus tous ces gens qui surveillent constamment l'évolution de l'entreprise au cours de cette période de trois mois... » La société peut maintenant suivre un plan à long terme pour revenir à ce qu'elle a connu sans que ses priorités soient dictées par le court terme, n'est-ce pas? Je présume donc que la privatisation offre un avantage énorme.

Georges Dubé :

Oui, absolument. Encore une fois, l'important est que les dirigeants ne seront plus distraits par les efforts à fournir pour satisfaire un grand nombre d'actionnaires publics. Vous aurez encore des actionnaires. Vous compterez toujours un bassin d'actionnaires, mais celui-ci sera composé des dirigeants eux-mêmes, voire d'une poignée d'actionnaires institutionnels importants. Le dialogue est facilité, et ces parties plus sophistiquées seront probablement davantage enclines à permettre aux dirigeants d'exploiter l'entreprise.

Armand Capisciolto :

Abordons maintenant cet aspect, ses avantages et la façon dont une société prend la décision et choisit d'aller de l'avant avec cette option. Évidemment, nous n'entrerons pas dans les détails, car nous pourrions être ici pendant quelques heures à expliquer la façon de procéder. Mais quels sont, dans les grandes lignes, les mécanismes utilisés pour privatiser une entreprise? Quelle est la marche à suivre?

Georges Dubé :

C'est une bonne question. Ce sont justement les détails qui sont importants. En règle générale, si votre entreprise est inscrite à la cote, je vous conseillerais d'avancer avec précaution et de manière réfléchie. Du point de vue du processus, je suppose que... Comme première étape, votre conseil d'administration devra prendre la décision de savoir s'il faut continuer sur cette voie, auquel cas il devra se demander comment procéder. Dans une société ouverte à actionnariat restreint avec un fondateur important, ou comme dans l'exemple de Société de Recettes illimitées, où deux actionnaires détiennent près de la moitié de la société, le conseil d'administration joue un rôle essentiel dans l'opération. Cependant, il faut se demander comment protéger les actionnaires minoritaires.

En règle générale, le conseil décide de mettre sur pied un comité d'administrateurs indépendants. Ainsi, les membres du conseil d'administration ne participent pas directement à l'opération et ne représentent pas les intérêts d'un seul actionnaire qui participera à l'opération. L'autre chose est que le conseil d'administration devrait embaucher des conseillers financiers indépendants. Il peut s'agir d'un cabinet du réseau de BDO si ce dernier n'est pas l'auditeur de la société, ou d'une banque d'investissement indépendante, ce qui est habituellement le cas. Ensuite, le conseil d'administration ou le comité indépendant doit faire appel à des conseillers juridiques indépendants, c'est-à-dire qu'il faut en embaucher. Tout cela paraît intéressé, mais vous cherchez en fait à protéger la transaction dans la foulée.

Les gens d'affaires seront mieux servis en recrutant des personnes qui sont indépendantes et compétentes sur le plan technique. En fin de compte, la transaction sera protégée des attaques d'un actionnaire minoritaire ou d'un intrus souhaitant faire échouer la transaction ou acquérir l'entreprise à un prix différent ou à des conditions différentes. C'est ainsi que l'on entame le processus. Avec le conseil d'administration et les conseillers indépendants, financiers et juridiques. Ensuite, pour réaliser l'opération...

Encore une fois, il ne faut pas être trop précis à ce stade pour que notre auditoire reste attentif. Je crois que c'est la clé... Il existe quelques techniques, mais celles utilisées pour la privatisation dépendent largement de l'acheteur potentiel. Par exemple, si votre entreprise est une société ouverte étrangère exploitée aux États-Unis, vous chercherez probablement à favoriser l'efficience fiscale, mais sachez que cela dépend fortement des parties en cause.

Pour faire court, il existe deux scénarios de base. Vous effectuez une prise de contrôle inversée ou vous établissez un plan d'arrangement. Les principales différences sont que, dans le cadre d'une prise de contrôle inversée, il faut compter un peu plus de temps, mais, sur le plan purement pratique, quelques étapes suffisent pour conclure l'opération; dans l'autre scénario, le système judiciaire fait partie de l'équation. Vous devez vous présenter au tribunal pour faire sanctionner l'opération et dans ce cas... Évidemment, l'opération engendre une certaine incertitude, car vous pourriez avoir affaire à un juge qui n'est pas suffisamment avisé, selon le territoire sur lequel vous vous trouvez, ou offrir une tribune à des parties ayant intérêt à contester l'opération.

Armand Capisciolto :

Très, très intéressant.

Georges Dubé :

Ça, c'est le processus d'un point de vue général. Le seul autre point sur lequel j'aimerais revenir avec vos auditeurs est ce que vous devez faire, avant toute chose, lorsque vous envisagez une telle opération, c'est-à-dire vous entourer de conseillers financiers et juridiques compétents. Dans le cercle de la privatisation, l'un des éléments essentiels est que vous aurez besoin de faire une évaluation officielle en fonction de la structure de l'opération, surtout si votre conseil d'administration, vos comités et votre direction y participent. Il existe des techniques pour se doter d'une structure qui respecte les exigences que vous ne pouvez parfois pas éviter. Cependant, le simple fait de savoir ce qui aura une incidence sur l'échéancier et de tenir compte d'autres éléments importants peut permettre la réussite de l'opération.

Armand Capisciolto :

Oui, par exemple l'évaluation, et également, vous en parliez, l'importance d'avoir recours à des conseillers indépendants des deux côtés, n'est-ce pas? Vous ne voulez pas qu'on pense qu'il y a eu des conflits et ainsi donner aux gens une raison de contester l'opération, etc. Nos clients qui ont suivi tout le processus et avec lesquels la question de l'évaluation a été abordée, qu'il s'agisse ou non d'une exigence, ont tous réagi favorablement en disant : « Nous voulons nous assurer que l'opération sera équitable », ce qui facilite toujours le processus.

Georges Dubé :

Oui, évidemment. Rappelez-vous que l'évaluation peut permettre de trouver un équilibre réel ou apparent d'accès à l'information. Les dirigeants ont accès à l'information que le petit actionnaire n'a pas. Par conséquent, ils savent, grâce à l'évaluation, si le prix offert correspond à la fourchette établie par celle-ci et s'il est juste, n'est-ce pas?

Armand Capisciolto :

C'est un bon point de départ pour ma prochaine question, puisque comme nous avons utilisé l'exemple d'une opération relativement importante ayant fait les manchettes au cours des derniers jours. Je voudrais aborder les exigences en matière d'information continue. Nous connaissons tous deux les marchés des capitaux et les sociétés ouvertes au Canada, et nous savons qu'il y a beaucoup plus de petites entreprises que de grandes sociétés qui sont inscrites en bourse au pays.

Revenons sur la période 2020-2021. De nombreuses sociétés qui s'inscrivaient en bourse étaient de petites entreprises en démarrage du secteur des technologies ou du secteur de la biotechnologie, entre autres. Malheureusement, je crois que certaines de ces entreprises éprouvent des difficultés avec leur statut de société ouverte, je me trompe? Aujourd'hui, elles ont du mal à respecter les exigences trimestrielles et à publier des communiqués de presse couvrant leurs activités; elles n'ont peut-être pas investi suffisamment dans la présentation de l'information financière conforme aux exigences réglementaires d'une société ouverte.

Je crois que certains dirigeants ont compris et se disent : « Bon sang, j'aurais mieux fait de rester une entité privée. C'est plus de travail que je ne le pensais. » Quand vous parlez des différents scénarios et des différentes façons de faire un appel public à l'épargne, je sais que la réponse sera probablement : « Ça dépend. » Est-ce qu'une entreprise peut tout simplement suivre le processus de privatisation, ou doit-elle faire autrement... Si l'entreprise a pris du retard en ce qui a trait à ses obligations d'information continue, doit-elle se mettre à jour afin que toutes les parties disposent de toutes les informations pertinentes?

Georges Dubé :

Oui, c'est exact. Elles doivent se mettre à jour du point de vue de l'historique. Puis, de manière prospective, l'opération elle-même donne l'occasion aux actionnaires de voter, directement ou indirectement, par exemple en déposant leurs actions dans le cadre d'une prise de contrôle inversée ou en votant simplement en faveur d'une opération conclue à une assemblée des actionnaires, mais la prise d'une décision éclairée reposera toujours sur des informations suffisantes. C'est l'expression à la mode.

Qu'est-ce que cela signifie? Cette norme comporte toute une série d'exigences qui doivent être respectées. Qu'est-ce qu'une décision éclairée? Comment prendre une décision éclairée? Nos lois sur les valeurs mobilières stipulent que des exigences financières et d'autres obligations doivent être respectées dans le cadre d'un vote ou d'une prise de décision par les actionnaires.

Armand Capisciolto :

D'accord, d'accord. Bien! George, tout cela était très éducatif. Auriez-vous d'autres commentaires pour nos auditeurs à propos de l'idée de privatiser une entreprise?

Georges Dubé :

Alors, je crois que vous l'avez bien résumé Armand : « Il y a des hauts et des bas. » En ce moment, l'incertitude est bien présente dans les marchés, mais il semble qu'ils demeurent actifs, comme s'il se passait toujours quelque chose. Au départ, j'ai plaisanté en disant que nous n'avions rien fait jusqu'à maintenant, mais une tendance semble s'installer chez les entreprises du secteur des technologies, en particulier celles du secteur du cannabis au Canada, qui commencent réellement à se demander si elles en ont assez des marchés financiers. Il semble, en se basant sur les opérations récentes qui ont été annoncées, que les activités reprennent dans les marchés. Il y a tout lieu de croire qu'on verra, au cours des trois à six prochains mois, des acheteurs stratégiques qui feront des acquisitions de participants du secteur ou qui aideront des équipes de direction à procéder à la privatisation d'entreprises plutôt que de compter sur le capital-investissement. C'est le bruit qui semble courir en ce moment à Toronto.

Armand Capisciolto :

Très, très intéressant. George, merci encore pour vos éclaircissements sur le sujet. Notre auditoire et moi-même vous sommes reconnaissants d'avoir pris le temps de nous faire profiter de votre expertise. J'aimerais également remercier nos auditeurs de nous avoir écoutés aujourd'hui. Je suis Armand Capisciolto, et c'était La comptabilité de l'avenir, de BDO. N'hésitez pas à nous faire savoir si vous avez trouvé le sujet intéressant et utile, et n'oubliez pas de vous abonner si vous l'avez aimé. En attendant, je vous dis à la prochaine fois!